ریسک سیاسی عامل ریزش بورس
ریشه این حساسیت بالا را باید در ساختار اقتصاد ایران جستوجو کرد. بخش قابلتوجهی از شرکتهای بزرگ بورسی صادراتمحور هستند یا بهصورت مستقیم و غیرمستقیم از نرخ ارز تاثیر میپذیرند. از سوی دیگر، دسترسی به منابع ارزی، هزینه نقلوانتقال پول، نرخ خوراک صنایع انرژیبر و حتی سیاستهای مالی دولت، همگی با وضعیت سیاسی گره خوردهاند. بنابراین ریسک سیاسی تنها یک عامل روانی نیست بلکه کانالی عملیاتی برای انتقال شوک به سودآوری شرکتهاست. با این حال اثر اصلی آن از مسیر نرخ تنزیل نمایان میشود. سرمایهگذار زمانی که با ابهام بالا مواجه است، بازده مورد انتظار بیشتری مطالبه میکند. این افزایش بازده مورد انتظار به معنای کاهش ارزش فعلی جریانهای نقدی آتی است، حتی اگر آن جریانها تغییر نکرده باشند. به بیان دقیقتر ریسک سیاسی در ایران بیش از آنکه EPS را جابهجا کند، P/E را تنظیم میکند.
در کوتاهمدت بازار بهشدت سناریومحور است. انتشار یک خبر سیاسی میتواند در عرض چند روز ارزش بازار را دهها هزار میلیارد تومان افزایش یا کاهش دهد، بیآنکه صورتهای مالی شرکتها دگرگون شده باشد. این پدیده نشان میدهد که انتظارات نقش پررنگتری از عملکرد جاری دارند. اما در میانمدت اگر ابهام فروکش نکند و وضعیت به ثبات نسبی نرسد، بازار وارد فاز فرسایشی میشود؛ دورهای که نه رشد پایدار شکل میگیرد و نه اصلاح عمیق، بلکه سرمایه در رکودی طولانی مستهلک میشود. این همان وضعیتی است که در سالهای اخیر مشاهده شده است: نوسانات مقطعی بر بستر یک روند کمعمق و بیجان.
با وجود این فضای پرریسک بررسی نسبتهای ارزشگذاری نشان میدهد که بخش قابلتوجهی از سهام در سطوحی پایینتر از میانگینهای تاریخی معامله میشوند. نسبت قیمت به سود بسیاری از صنایع کاهش یافته و ارزش بازار در مقایسه با حجم نقدینگی کل اقتصاد، در سطوحی قرار گرفته که در دورههای گذشته زمینهساز رشد بوده است. از منظر تحلیلی، چنین شرایطی باید جذاب تلقی شود. اما رفتار سرمایهگذاران نشان میدهد که ارزندگی عددی برای تحریک تقاضای گسترده کافی نیست.
دلیل نخست حافظه تاریخی فعالان بازار است. تجربه جهش شدید قیمتها و سپس اصلاح سنگین در سالهای گذشته، بهویژه دوره اوجگیری و افت بازار در سال ۱۳۹۹، ضربهای عمیق به اعتماد سرمایهگذاران خرد وارد کرد. در آن مقطع بسیاری از افراد بدون شناخت کافی وارد بازار شدند و زیانهای قابلتوجهی را تجربه کردند. آثار روانی آن دوره همچنان در رفتار محتاطانه سرمایهگذاران دیده میشود. این پدیده را میتوان در چارچوب مالی رفتاری توضیح داد: زیانهای گذشته وزن بیشتری از سودهای احتمالی آینده در ذهن افراد دارند و منجر به ریسکگریزی افراطی میشوند.
دلیل دوم افزایش نرخهای بازده در ابزارهای کمریسک است. زمانی که صندوقهای درآمد ثابت یا سپردههای بانکی بازدهی نزدیک به ۴۰ درصد ارائه میکنند، سرمایهگذار برای ورود به سهام باید چشمانداز بازدهی به مراتب بالاتری متصور باشد تا ریسک اضافی را بپذیرد. اگر چشمانداز رشد قیمت سهام در کوتاهمدت مبهم باشد انتخاب ابزار کمریسک منطقی به نظر میرسد. در چنین محیطی حتی سهام ارزنده نیز ممکن است با کمبود تقاضا مواجه شوند، زیرا مقایسه میان بازده تضمینشده و بازده احتمالی به نفع گزینه نخست تمام میشود.
عامل سوم، نااطمینانی در سیاستگذاری داخلی است. تغییرات ناگهانی در مقررات مرتبط با نرخ خوراک صنایع، بهره مالکانه معادن، عوارض صادراتی یا سیاستهای قیمتگذاری، سودآوری شرکتها را در معرض تصمیمات پیشبینیناپذیر قرار میدهد. وقتی تحلیلگر نتواند با اطمینان نسبی جریان سود آینده را برآورد کند، ارزندگی مبتنی بر مفروضات شکننده خواهد بود. بازار در چنین شرایطی کاهش قیمت بیشتری اعمال میکند تا ریسک مقرراتی را پوشش دهد.
در این چارچوب صبر کنونی سهامداران را باید دو وجهی ارزیابی کرد. از یک سو، نگهداری بخشی از پرتفو در وضعیت نقد یا کمریسک در محیطی با عدمقطعیت بالا، یک تصمیم عقلایی محسوب میشود. مدیریت ریسک اقتضا میکند که سرمایهگذار تمام منابع خود را در معرض شوکهای غیرقابل پیشبینی قرار ندهد. از سوی دیگر، اگر این احتیاط به خروج ساختاری از بازار و بیاعتمادی عمیق به سازوکار آن تبدیل شود، پیامدهای منفی برای کارآیی بازار به همراه خواهد داشت. کاهش عمق معاملات، افت نقدشوندگی و افزایش نوسانات ناشی از کمبود تقاضا، از نتایج چنین وضعیتی است. بازار سرمایه برای ایفای نقش تامین مالی نیازمند ثبات و اعتماد است. بدون قابلیت پیشبینی در سیاستهای کلان و مقررات بخشی، حتی سودآورترین شرکتها نیز با قیمت پایینتر از ارزش ذاتی معامله خواهند شد. کاهش ریسک سیاسی میتواند نخستین گام در ترمیم این وضعیت باشد، زیرا با کاهش نرخ تنزیل مورد انتظار، ارزشگذاریها به سطوح بالاتری بازمیگردد و نسبت ریسک به بازده جذابتر میشود. اما این شرط کافی نیست. اصلاح سازوکارهای سیاستگذاری داخلی، پرهیز از مداخلات ناگهانی و تقویت شفافیت نیز برای بازسازی اعتماد ضروری است.
در نهایت، تصویر کنونی بازار سرمایه ایران ترکیبی از ارزندگی بنیادی و فشار انواع ریسکهای پیشرو است. قیمتها در بسیاری از موارد پاییناند، اما سرمایهگذار برای پذیرش ریسک، شواهدی از کاهش عدمقطعیت میطلبد. تا زمانی که این عدمقطعیت در سطحی بالا باقی بماند، بازار احتمالا در وضعیت تعادلی کمرمق نوسان خواهد کرد. خروج از این چرخه مستلزم تغییر در متغیرهای سیاسی و نهادی است تغییراتی که بتواند نرخ تنزیل ذهنی سرمایهگذاران را کاهش دهد و اعتماد از دسترفته را تدریجا احیا کند.
* تحلیلگر بازارهای مالی
